Samstag, 20. Oktober 2012

DER CRASH VON 1987 (Teil 6)



1992: »Die schiere Geschwindigkeit, mit der die Kurse 1987 in den Keller rasten und über die gesamte Welt hinweg in anderthalb Tagen ein Viertel ihres Wertes verloren, fasziniert immer noch.«
Financial Times am 19.10.1992, also fünf Jahre später[1]

Chicago versus New York


 Beim programmgesteuerten Handel errechnet der Computer Kurs­dif­fe­ren­zen zwi­schen Termin­kon­trak­­­ten und den ih­nen zugrundeliegenden Ak­­tien und gibt in Sekun­den­schnel­le ent­spre­chende Order an die Bör­se.[2] Der Ort für die Terminkontrakte war dabei Chicago. Hier konnten - wie zuvor nur bei Schweinebäuchen und Weizen - seit Beginn der achtziger Jahren Wetten darüber ab­geschlossen werden, in wel­che Richtung sich ein be­stimmter Aktien-Index entwickeln würde, ohne dass man die dem Index unterlegten Aktien di­rekt erwerben musste. Dabei verlangte der Chi­cago Mercantile Ex­chan­ge, der das Gescäft mit dem indizierten Handel innoviert hatte, nur einen Einschuß von sieben Prozent der Summe. Für die Aktien selbst aber war New York der Ort des Geschehens.
Da beide Märkte nicht syn­chron laufen, so die Theorie, besteht der Trick da­rin, diese Ano­ma­lien zu erkennen und dann das Geschäft von einem Markt zum anderen blitzschnell zu ver­la­gern. Eine hoch­ka­rä­ti­ge Elite von »Ra­ketenwis­sen­schaftlern« ent­wickelte hyperef­fi­ziente Formeln, um von diesen Differenzen in den Märkten zu profi­tieren. Das Pro­blem war nur, dass die Spannweiten mit der Zeit immer ge­rin­ger wurden, je intel­li­genter die Program­me wurden. Immense Sum­men mussten in immer mehr Termin­kon­trak­te hineinge­steckt werden, um von den hauch­zar­ten Unterschieden überhaupt noch pro­fi­tieren zu kön­­nen. Zwischen 1982 und 1987 verzehnfachte sich die Zahl dieser Aktien-Ter­min­kon­trakte auf 20 Millionen und erreichte damit eine Größen­ord­nung, die die Zahl aller Futures von 1972 über­traf. Hin­ter die­sem Anstieg standen große Anleger wie Investmentfonds, Wert­papier­häu­ser oder Ver­si­cherungen ‑ und natürlich der massive Ein­satz von Computerleistung.
Die allgemeine UnVersicherung. Das Zusammenspiel hatte bislang be­stens funktioniert. Selbst in den beiden Börsentagen vor dem Crash hatten die Arbi­tra­geure das plötzliche Auseinanderlaufen beider Märkte ‑ der Unter­schied erreichte sechs Prozent ‑ noch ruhig und besonnen ge­ma­nagt. Die Computermodelle funktionierten.
Die Edelprofis hat­­ten gutes Geld dabei verdient. Doch am Montag, 19. Ok­tober, erlitt die Termin­bör­se »einen Herzanfall« (Financial Ti­mes), und das schöne Spiel mit dem Index funktionierte nicht. Der Grund dafür war eine weitere Optimierungs‑Tech­nik: die sogenannte portfolio in­surance, die ‑ wie sich herausstellte ‑ das genaue Ge­genteil einer Ver­si­cherung war und das Modell des programm tradings verunreinigte.[3] Die Idee dahinter stammt aus den siebziger Jahren. Ausgedacht hat­ten sich diese Versicherung zwei Professoren von Berkeley. Ihre Na­men: Hay­ne Leland und Mark Rubinstein. Sie hatten 1984 einen Part­ner gefunden, den Invest­ment‑Berater John O'Brian ‑ und der Verkauf der port­fo­lio insurance über die gemein­sa­me Firma begann. 1986 wa­ren in den USA ein Vermögen von etwa 45 Milliarden über dieses In­stru­ment »ver­sichert«, 1987 hatte sich das Volumen auf 70 Mil­liar­den Dollar nochmals stark erhöht. Dabei war die Versicherung nichts an­deres als ein intelligentes Stück Software, eine Com­pu­ter­stra­te­gie in einem milliardenschweren busi­ness.
Der Kniff dabei war: Anstatt die Aktien zu verkaufen, deren Werte südwärts tendierten, konnten die Kunden durch Einsatz ihrer port­fo­lio in­su­ran­ce die Papiere halten. Sie mussten nur ihre Ter­min­kon­trak­­­te plündern.
Wenn der Markt weiter fallen sollte, dann würde der Er­­­lös aus den Termingeschäften die Verluste an der Ak­tien­börse kom­pen­­sie­ren. Dreht sich der Markt, mussten die Anleger zwar Ein­bußen in ih­ren Termingeschäften hinnehmen, dafür aber wur­den sie durch den An­stieg der Aktie mehr als belohnt. Das System schien wunder­bar zu funk­tionieren. Aber in der Baisse war es noch nie er­probt wor­den. Der Feldversuch geschah dann am 19. Okto­ber 1987.
Kaum hatte am Schwarzen Montag die Aktienbörse in New York eröff­net, gin­gen die Kurse in den Keller. Jetzt griffen die Investoren zu ihrer portfolio insurance. Alle hat­ten ihren Finger am Trigger und der Terminmarkt kollabierte. An­gesichts der immensen Flut von Aufträgen mussten die Arbi­tra­ge‑Tech­niken versagen.

Kein Parkplatz für die Queen Mary. Eine Kettenreaktion zwischen Chi­­cago und New York wurde ausgelöst. Je weiter die Terminkon­trakte fielen, desto mehr stürzten die indizierten Aktien. Je tie­fer die New Yor­ker Werte absackten, de­sto mehr rissen sie das Ge­schehen in Chicago mit sich. Die Wells Fargo Bank ver­kaufte allein futures im Wert von 1,6 Milliarden Dollar.[4] Andere pulverten kaum geringere Beträge hinein. »Es funktionierte nicht annähernd so gut wie die Leute gedacht haben. Es führte zu einer Volatilität, weil die Leute auf dem Weg nach unten immer mehr verkauften«, meinte Pro­­fes­­sor Burton Mal­kiel von der Yale‑University.[5] Der Rechenfehler bestand darin, dass ‑ wenn alle ver­kaufen ‑ nie­mand da war, der die Terminkontrakte er­warb. Selbst die Zentralbank konnte gar nicht so schnelle eingreifen. Es gab nie­man­den der Aktien oder Optionen kaufte. Die Investoren »schauten nach den großen lokalen Mit­spie­lern [in Chicago], die ihren Part des Geschäftes übernehmen soll­ten. Aber niemand wollte sich dem Gü­terzug in den Weg stellen«, er­läu­tert anschaulich Barry Haigh, ein Händler in Chi­cago, der schon ei­ne Weile vorher einen solchen Crash hatte kommen sehen. Noch pla­stischer erklärte Robert Kirby von Capital Guardian Trust die Er­eig­nis­se: »Es war so, als wenn ein Kerl die Queen Mary zu einem Parkplatz steuert und sich dann da­rü­ber beschwert, dass nie­mand für ihn einen Platz reserviert hat.« Das war das Unerwartete gewesen ‑ das Fehlen der Liquidität.
Nicht nur in Chicago fehlten Käufer, auch an der New Yorker Börse warfen viele der 450 Markt­ma­cher das Hand­tuch. Gegen die kon­zer­tier­te Macht der Computer, die auf beiden Seiten wirbelten, hatte keiner eine Chance.[6] Der Computer hatte das Unerwartete selbst inszeniert.
Vor allem das Ausland schaute mit Entsetzen auf das, was der Com­pu­ter an der Wall Street ange­richtet hatte. Die port­fo­lio insurance wurde nur in den USA eingesetzt, vie­le Bankleute hat­ten gar keine Ahnung, was das war. Der Buhmann war gefunden: der Computer, der auf der Basis höchster Abstraktion, reiner Mathe­matik und mit irr­witziger Geschwindigkeit über das Schicksal von Unterneh­men, Fi­nanz­märkte und der Welt­wirtschaft zu bestimmen schien. Nicht mehr nach der Leistungs‑ und Er­trags­kraft einzelner Unter­neh­men orien­tierte sich die Börsen­ent­wicklung, son­dern an der Entwick­lung von Indices, in denen zum Beispiel 500 Firmen wie im (Standard & Poor's 500) zusam­men­gefaßt sind.[7]
Doch war der Computer wirklich schuld? Im Februar 1988 stellte die amerikanische Aufsichtsbehörde Commo­dities Futures Trading Com­mis­sion für die US‑Warentermin­börsen fest: nicht die hoch­in­tel­ligente Software war die Ursache, sondern die »ver­änderte Stim­mung« bei den Investoren. Denn nur 20 Pro­zent der Verkäufe am 19. Oktober waren durch program trading ini­tiiert worden, der Rest war nach ganz kon­ven­tionellen Methoden ab­ge­wickelt worden. Der Computer hatte indes den Klima‑Umschwung in einem ungekannten Maße beschleunigt und über den ganzen Erdball verbreitet. Dass es zu einem Wetterwechsel kommen würde, hatte sich schon Monate zuvor an­ge­deu­tet. Doch niemand wußte­, wo der genaue Wendepunkt des Dow Jones lag. Beim Stand von 3700 hatten ihn viele gesehen. Nun war er viel früher gekommen. Und als wäre nur ein einziges Bit umgestellt worden, von Kaufen auf Verkaufen, so hatte der Wechsel funktioniert. Der Stimmungsumschwung wurde in bislang ungekannter Stärke & Schnelligkeit vollstreckt. Vielleicht hätte sich ohne die portfolio insurance der Fall des Dow Jones über mehrere Etappen vollzogen, nicht so schlag­­artig, so radikal. Aber am Ergebnis hätte es nichts geändert. Die Weltwirt­schaft befand sich an einem Wendepunkt.
Weder die Computerwelt ist eine Sphäre für sich, noch die Börse. Selbst wenn sich beide Welten gegenseitig durchdringen, so können sie sich auch dann nicht von der Wirklichkeit abkoppeln. Die Welt der Profis läßt sich nicht abschotten. »Institutionelle Investoren haben nun realisiert, dass sie eine Verantwortung haben für den ganzen Markt«, meinte im Nach­klatsch zum Black Monday der Chairman des American Stock Exchange, Arthur Levitt Jr.. [8]Und die professionelle Spekulation mit Termin­kontrak­ten erfuhr in den folgenden Monaten einen regelrechten Einbruch. Um 40 Pozent sank 1988 der Handel mit Termingeschäften beim S&P-500-Index.[9]
Erst nach dem Crash begann die Wirtschaft mit der schwierigsten Aufgabe, mit dem institutionellen Wandel ‑ und er bildete auch den Hintergrund für die Erneuerung der Computerbranche.
Doch das ist eine ganz andere Geschichte...

Zwischen 1982 und dem Crash von 1987 stieg der Dow Jones um mehr als 200 Prozent, der Output der amerikanischen Wirtschaft aber nur inflationsbereinigt um 20 Prozent.
ENDE DER SERIE



[1] Financial Times, 19.10.1992: »Crashes, big and small«
[2] Die Welt, 16.1.88: »Börse New York überprüft Handel mit Com­pu­tern«
[3] Financial Times, 29.10.87, Ja­mes Buchan, De­bo­rah Har­grea­ves: »A program for di­stress«
[4] Time, 25.1.85, Philip Elmer De­Witt/Thomas McCarroll, Charles Pelton: »The culprits behind the crash?«
[5] Fi­nan­cial Times, 29.10.87, James Buchan, Deborah Har­grea­ves: »A program for di­stress«
[6] Time, 18.1.88, Phillip ElmerDeWitt: »Wild bears on the loose«
[7] Die Welt, 16.88, G. Brüggemann:»Die große Reform ist nicht in Sicht«
[8] Business Week, 18.4.88: »The crash created a `couch potato' market«
[9] The Economist, 25.2.89: »Go for grain«

1 Kommentar:

Anonym hat gesagt…

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